雏鹰农牧是国内大型综合性养殖公司，属于农业产业化的*重点龙头企业，具有包括饲料生产、种猪繁育、生猪养殖、种蛋生产、鸡苗孵化，技术研发、疫病防治等在内的一整套完善的产业链，产品销售市场遍布全国多个省市及地区。近日，雏鹰农牧已公布了2010年度财务报告，经过分析，我们认为公司在盈利能力、偿债能力和运营能力等各方面均表现优异，并且具有极好的成长性和后续增长潜力。

　　主业贡献突出

　　可持续盈利能力表现优异

　　公司2010年度实现净利润1.23亿元，同比增加39.24%，近3年的年复合增长率达到40.27%，公司处于持续的高速发展期，然而，雏鹰农牧的增长能力可持续性如何？对此，我们可以从三个角度来分析：

　　首先，从公司的盈利结构来看，公司的主营业务利润为11,143万元，占利润总额的比例达到了90%左右，而可持续性较差的营业外收支净额仅为1276.94万元，仅占全部利润的比重为10%，这说明公司实现的利润主要来自可持续能力较强主营业务，从而具有较好的可持续性；其次，公司近几年的高速增长都是在资金极度紧缺的情况先实现的，通过上市，公司顺利获得了大规模扩张所急需的资金，资金瓶颈问题得到了有效解决。现在距离公司IPO上市时才几个月的时间，公司的许多募投项目尚在建设当中，随着募投项目逐步投产，预计公司的产能将会大规模释放，届时，雏鹰农牧的利润也将呈现爆发式增长。因此，雏鹰农牧高速增长的主升浪并未到来，真正的高速增长还要看未来几年；再次，随着募投项目的逐步投产，公司的产业链会进一步完善，产品结构也将更加合理，完善的产业链和更加合理的产业结构也会进一步增强公司成长性和可持续盈利能力。

　　雏鹰农牧近几年营业利润及净利润情况

　　资料来源\公司财务报告 图2：雏鹰农牧主业突出

　　资料来源\公司财务报告

　　营业收入高速增长，

　　公司业绩表现强劲

　　凭借销售数量的持续增长以及商品仔猪和二元种猪的良好销售，雏鹰农牧2010年全年获得了非常可喜的业绩水平。公司2010年实现营业收入6.83亿元，比上年增长了26.22%，近两年的复合增长率达到了36.95%，业绩增长呈现出了非常良好的发展势头。从分产品销售结构来看，报告期内公司销售商品仔猪43.64万头，实现营业收入2.68亿元；销售二元种猪2.92万头，实现收入0.51亿元；销售商品肉猪19.93万头，实现收入2.54亿元；销售鸡苗1260.83万羽，实现收入0.19亿元；销售种蛋5675.13万枚，实现收入0.66亿元；销售肉鸡（淘汰种鸡）79.56万只，实现收入0.23亿元。

　　从公司的收入结构可以看出，猪产业依然是公司营业收入的主要来源，占到全部收入的85%左右。突出的主业一方面有利于保证公司业绩的稳定性和成长性，另一方面也从侧面反映了公司决策层清晰的发展思路：将大部分资源和精力投入到自己最擅长的生猪养殖及相关产业，以做强做大主业。而部分养鸡产业则可以在猪行业处于周期性低谷时贡献部分利润，以平滑养猪产业行业周期性特点带来的风险。

　　雏鹰农牧近几年营业收入增长较快

　　资料来源\公司财务报告

　　“雏鹰模式”

　　创造生猪养殖高毛利时代

　　从公司2010年度的利润表可以看出，雏鹰农牧的综合毛利率为25.67%，大幅高于行业平均水平，其中，二元种猪的毛利更是达到了49.51%。然而，雏鹰农牧之所以能够获得远高于同行其他企业的毛利水平，这在很大程度上要归功于公司独一无二的“雏鹰模式”。

　　公司在传统的“公司+基地+农户”的养殖模式上进行了深化，创新性的建立了具有丰富内涵和特色的雏鹰模式，以长期积累的农户信赖关系为基础，将科学养殖流程与农户经验紧密结合起来，以“各担其责、优势互补、共享成果”的理念，在统一管理的基础上，充分发挥农户积极性，实现合作共赢，使公司与农户构成统一的双重利益主体（农民只需向公司交1-2万元的保证金，而猪仔、饲料、药品疫苗以及最后的售猪全部由公司解决，这些中间环节恰恰是农民自己养猪的弱势，不仅如此，公司还为农户提供一定保底利润，解除他们的后顾之忧）。在这种情况下，农户为了实现自身的利益必然会主动提高养殖效率，正因为如此，公司目前的配种成功率已经非常高，达到了92%以上，每头母猪的产仔率10.7个左右，存活率为96.2%-96.8%，流产率低于同行2.5个百分点。对于公司来说，将养殖环节交由农户完成，自己则可以集中精力做好采购、技术研发、销售等环节的工作，凭借其完善的产业链和成熟的采购渠道，并通过种猪自主繁育，药品统一采购、饲料自主加工等手段取得低成本优势，最终获得较高毛利水平。

　　除了创造高毛利水平外，“雏鹰模式”还有着以下三个重要优势。首先，“雏鹰模式”能够有效保证猪肉的质量与安全。由于农户要加盟雏鹰就必须遵守雏鹰的各项约束，公司可以对养殖环境和使用的饲料进行统一规定，对养殖过程进行统一管理，并派出专业的养殖人员对农户进行管理和监督。这种模式*程度地保证了公司出产猪肉的质量与安全，能够有效防止如近期被媒体曝光的“瘦肉精”事件以及其他猪肉安全情况；其次，“雏鹰模式”有利于公司的快速扩张。“雏鹰模式”实际上就是有保底有产权的“公司+农户”模式，本质是公司承担市场风险，农户承担养殖风险，公司管理只需对技术人员进行管理即可，农户会自觉尽责养好猪，使得管理大大简化，有利于内部迅速复制，能够轻资产快速扩张；再次，"雏鹰模式"还结合了物理隔离和技术防疫的优势，在实现规模经营的基础上将公司疫情风险降到最低。

　　进军“生态养殖”，

　　抢占高端猪肉市场制高点

　　随着我国居民生活水平的提高，“饮食健康”和“饮食养生”的理念也得到了人们前所未有的重视。作为我国居民饭桌上不可或缺的主要食品，猪肉的安全与健康不可避免地成为消费者最为关心的问题。在人们对于猪肉品质的要求也越来越高的市场环境下，生态猪以其营养价值高、无公害等品质获得了消费者的广泛欢迎。随着国内居民收入水平的不断提高，预计生态猪有望成为我国未来猪肉市场的主要消费产品之一，市场空间巨大，具有极为广阔的发展前景。跟据相关预测，市场大概有20%的人群将可能成为高端生态猪肉的潜在消费者，其中主要包括具有经济实力的人群和小孩，因为多数小孩是独生子女，父母对小孩的身体健康尤其重视，对他们所吃猪肉的安全性和健康性自然也有更高的要求。高端生态猪肉因无抗生素、安全且健康，必然被这些潜在购买者所重视，尽管高端生态猪肉的价格预计要比普通猪贵3倍左右，预计还是会受到部分消费者的青睐。

　　鉴于目前我国生态猪的养殖规模化程度还比较低，在现阶段大规模发展生态养殖存在着非常好的市场机遇。因此，为大力发展生态养殖，迎合人们对无公害生猪产品的需求，雏鹰农牧已经把大规模发展生态养殖，逐步扩大在高端肉制品领域的市场份额提升到了公司“长期发展战略”的高度。为此，公司于2011年1月份与三门峡市人民政府签署了《生态养猪项目投资合作意向书》。根据意向书的内容公司拟在三门峡市所辖县市投资40亿元左右建设生态养猪项目基地以及之配套的生猪屠宰加工厂、种猪场、饲料加工厂等，项目占地面积约40万亩，主要以荒山、荒坡、荒地为主。三门峡市地处河南省豫西地区，植被茂密、气候宜人，自然生态环境优越，且辖区内荒山、荒坡、荒地面积较大，是进行无公害生态猪养殖的理想之地。

　　和一般的生态养猪不同，雏鹰农牧采用的是利用荒山、荒坡、荒地对猪群进行野外放养，这种方式是对传统圈养模式的突破和创新，创造了发展无公害生猪产品的新途径。

　　行业整合

　　将为公司带来历史性发展机遇

　　由于饮食文化的原因，一直以来猪肉都是我国肉类消费中*的品种，在整个肉类消费的比重占到60%以上。巨大的市场容量吸引了大量的人员和资金投入到了生猪养殖行业，但这也不可避免地带来了一系列的问题，行业集中度过于分散就是其中之一。

　　目前我国生猪养殖还是以散养方式为主，大部分养殖企业规模偏小，抵抗周期性风险的能力非常弱，从而导致了猪肉市场的价格波动较为剧烈，猪肉制品的质量安全也很难保证。对比其他畜禽养殖行业，猪养殖产业是所有子行业最为分散的，鸡、鸭产业中的行业领先者都已经达到5-10%的市场份额，而养猪行业中*的龙头企业市场占有率也不到1%，1000头以上的规模养殖仅占生猪养殖的18.2%左右，10万头以上规模的企业更是凤毛麟角。出于国家稳定供给、集中监控以及行业自身发展的需要，我国生猪养殖行业规模化程度亟待提高，预计行业整合将是未来5年-10年我国是生猪养殖业的必然发展趋势。我们认为，未来几年行业集中趋势的客观存在，无疑为雏鹰农牧等资本实力强、产业链较为完整的大型生猪养殖企业带来了历史性发展机遇，只要抓住机遇，公司今后的发展空间将会变得更为广阔。