【大北农(002385)研究报告内容摘要】

　　投资要点

　　业绩符合市场预期

　　10 月25 日，大北农公告了三季报。1-3Q12 实现销售收入73 亿元，同比增长38%，归属母公司净利润4.4 亿元，同比增长38%，每股收益0.54 元。其中，3Q12 营收和净利分别为28 亿和1.3 亿元，同比增长32%和27%，每股收益0.15 元，业绩符合市场和我们此前的预期。公司预计全年归属母公司净利增幅为30%-60%。

　　公司具备强劲的成本转嫁能力

　　3Q12 大宗原料价格大幅上涨，而公司毛利率却和去年同期持平，为19%。3Q12玉米和豆粕价格同比涨幅分别达到5.2%和26.8%，据此测算大猪配合料涨幅约为7.9%。我们推测，公司通过直接提价、调整配方以及优化产品结构等措施，基本消化成本上涨压力。我们认为，公司强劲的成本转嫁能力来自于其产品研发能力和以产品为载体，以服务为内容的经营模式。该模式与养殖行业规模化、专业化进程高度匹配，已为其形成强大的客户粘性。

　　升级产品和服务内容，拓展规模客户

　　大北农经营模式的价值正不断得到体现和加强。公司将通过进一步升级产品和服务内容，不断创造新的增长点和增强客户粘性。产品升级方面，农华101、高端乳猪料、母猪料、高比例预混料等新增长点不断。服务方面，通过资金支持、种猪采购、信息软件等方式升级服务内容。比如，公司三季度末应收账款较年初增加3.3 倍，主要原因是公司按计划对信用条件较好的规模猪场放宽信用额度，并延长信用周期。同时，我们预计种猪场投资建设步伐将加快。

　　预计 4Q12 毛利率环比回升，全年销售费用率与去年持平

　　自 9 月中下旬以来，大宗原材料豆粕和玉米价格均表现出回落态势，我们预计4Q12 公司毛利率呈现环比回升态势的可能性大。同时，我们认为，在饲料行业景气度低的时期，龙头企业为争取市场份额的扩张，而保持较高水平的销售费用投入是必要和正确的。我们预计，公司前期为消化新增产能而增加的销售人员，将对销售费用构成一定压力。

　　维持“强烈推荐”评级

　　我们维持此前的业绩预测，12-14 年EPS 分别为0.85，1.10 元和1.39 元，净利增速分别为35%、31%和27%。按照 10 月24 日收盘价21.5 元计算，对应2012-2014 年PE 分别为25、20、16 倍。考虑到公司渠道价值延升、股权激励对员工积极性的调动，以及公司可能携资金优势展开并购，我们维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：养殖行情低迷和原料成本大幅上涨共同挤压饲料行业利润;养殖行业爆发大规模疫病。