一季报业绩符合预期，饲料业务增速超预期。报告期内，公司实现营业收入8.77 亿元，同比增长14.14%；实现净利润5373.97 万元，同比增长11.40%；扣非后净利润5303.48 万元，同比增长12.56%。公司2015 年一季度表现符合我们的预期，动物疫苗业务平稳增长；而饲料业务超预期增长14.39%，主要得益于河南地区禽料销售情况乐观；养殖+肉食品业务受养殖行业低迷拖累，预计亏损超过2000 万元，但尚未并表，因此公司投资收益亏损约940 万元。此外，公司预计1-6 月份净利润变动幅度-20%至20%，或考虑到上半年养殖业务实现并表，养殖不景气导致半年报出现下滑的可能。

　　疫苗招标推迟，或导致收入确认顺延至二季度。由于各省市在Q1 对疫苗招标政策存在变动预期，导致其观望时间过长，或将影响公司招标苗Q1收入的确认进度，并顺延到Q2 才能够确认，但并不会影响公司全年范围的招标苗收入。我们认为，公司招标苗收入将保持平稳增长，尤其得益于独家的小反刍兽疫疫苗的增长。而市场苗方面，由于2015 年上半年母猪、生猪存栏量大幅下降，加之养殖盈利情况整体不乐观，预计公司市场苗的销售情况一般，且要等到下半年养殖景气上升期，顺势扩大销售额。

　　顺养殖周期，疫苗+饲料+养殖齐发力。在口蹄疫、蓝耳疫苗增长的基础上，预计2015 年小反刍兽疫疫苗收入仍将保持8000 万元以上。同时，公司禽流感、猪瘟EII 等新品疫苗有望于今年上半年拿到批号，并于下半年开始销售，预计今年收入贡献在1000 万元以内，更重要的是产品落地兑现。生猪养殖行业供给已连创历史新低，预计二季度开始猪价将进入单边上涨通道，全年来看养殖将实现盈利，公司生猪养殖业务料将加大业绩向上弹性。同时，天康饲料业务同样料将受益于养殖行业景气回升，顺周期扩大公司利润。

　　管理层动力充足，外延式扩张可期。公司资产重组通过之后，管理层与资本市场利益正式绑定，并通过10 送10 将股本扩至9.6 亿股，对市值诉求明显增强。因此，不排除公司进行外延式扩张的可能，扩大养殖和疫苗的份额，进一步巩固西北产业链龙头的地位。我们认为，公司地处新疆，是我国“一带一路”连接中亚的核心地区，未来有望将猪肉或疫苗等产品销往俄罗斯等国，打通国际市场。

　　维持“买入”评级，目标价24.20 元。2015 年在口蹄疫、小反刍兽疫等产品增长的基础上，市场苗销售料将进一步拉升整体业绩。生猪养殖和饲料亦将顺周期贡献业绩向上弹性并抬升估值。公司管理层动力充足，外延式扩张动作可期。分部估值，养殖出栏40 万头，对应36 亿市值；疫苗利润预计2.2 亿，对应65 亿市值；饲料利润预计8000 万，对应15 亿市值，合理总市值约116 亿元。维持公司2015/16 年EPS 分别为0.71/0.91 元的盈利预测，给予2017 年EPS 为1.13 元的盈利预测，一个月目标价24.20 元。