三、国内农药行业基础薄弱，发展前景乐观

　　(一)我国农药产业发展迅速，产量、出口量和消费逐年增长

　　我国农药产业起步晚，但从上世纪九十年代开始，为提高农药自给率，国家不断加大对农药行业的投入力度。我国农药行业产量迅速增长，到2006年底，我国农药产量与1990年相比增长6倍，出口量也从1993年的4.2万吨，猛增至2006年的58.3万吨。

　　(二)行业集中度低，产业结构不合理的现象比较突出，但仍有亮点显现

　　我国农药企业众多，根据中国农药协会最近的调查，目前拥有农业部登记证的农药企业大概约有2500家。一半以上的企业年注册资金在1000万元以下，年销售量在2000吨以下的企业占据行业内的85%。而07年，整个行业的销售额仅相当于德国拜尔公司一年的销售额。国内缺乏，具有国际影响力的公司。即使如江山、扬农、新安等国内农药行业龙头，原药生产也主要是为国外垄断企业做配套。农药原药在我国农药总产量中比重很大，制剂厂商虽然众多，但产品质量要远远低于国际先进水平。目前，我国的农药制剂主要在国内、东南亚、南美等地区销售，发达国家和地区鲜有中国的产品。同时，在产品结构上，虽然目前农药市场已经改变了3个70%的(即杀虫剂占总产量的70%,有机磷类占杀虫剂总产量的70%以上,高毒有机磷农药品种占有机磷杀虫剂总产量的70%)的不合理格局，但杀虫剂比例高，杀菌剂比例偏低；高毒农药比例高，高效低毒农药比例较低；老剂型多，新剂型少的局面仍然存在。虽然我国农药总体水平不高，但在某些环节特别是农药原药生产中仍具有一些闪光点。例如新安股份实现了从草甘膦到硅单体的氯循环，江山股份在IDA法草甘膦生产工艺上进行了创新，其IDA草甘膦纯度可达到98%，达到世界领先水平。我们认为，在未来农药行业的发展中，这样的企业将处于优势地位。

　　(三)国家加强对农药行业监管和扶持，行业整合逐渐展开，但难度很大

　　产业结构升级是我国未来经济发展的必然，在国家农药工业十一五规划中，我们也可以清晰的看到这一思路。在规划中，国家明确鼓励其他行业进入农药领域，鼓励各种资本以资本注入、控股、兼并等形式投资农药工业，目标在于打造资产在50亿～100亿元、年销售收入50亿元以上的大型领军企业和一批中型骨干企业。同时加大对农药科研投入，鼓励农药品种创新，鼓励农药企业集团以自主开发、委托开发或联合开发等形式参与农药创新，争取在十一五期间有5～10个农药新品种进入市场。具体举措上，政府通过不断提高农药企业进入门槛来和现有企业的延续核准门槛来促进行业整合。根据发改委通知，自2008年3月1日起，新开办的农药企业核准资金最低要求为：原药企业注册资金不低于5000万元，投资规模不低于5000万元(不含土地使用费)，其中环保投资不低于投资规模的15%；制剂(加工、复配)(包括鼠药、卫生用药)企业注册资金不低于3000万元，投资规模不低于2000万元(不含土地使用费)，环保投资应不低于投资规模的8%。制剂(加工、复配)企业新增原药生产，须重新核准。而对于已建企业，政府延续核准的企业注册资金最低要求为：原药企业1000万元，制剂(加工、复配)企业500万元，鼠药制剂、分装、卫生用药企业200万元。制剂(加工、复配)企业新增原药需重新核准。

　　虽然政府指导农药行业进行行业整合的思路和措施明确，但是我们也应该看到由于在国内农药行业还处于景气阶段，行业盈利能力较高，在地方保护主义的维护下，实现行业整合并不是一朝一夕能够完成的。 从盈利水平看，我国农药行业虽处于在全球农药产业链的低端，但由于资源和成本优势，仍具有很高的利润空间，并不具备行业内进行大量并购的产业环境。而且，许多农药企业是当地的利税大户，在建设上，往往能得到当地政府的“照顾”。我们在跟踪草甘膦行业时就发现，草甘膦新增产能的扩张速度超过我们预期，主要原因就是许多小型农药企业在暴利诱使下纷纷上马草甘膦生产装置，造成短期内草甘膦供给量快速增长所致。而且，在环保政策的执行上，国内不同地区的执法标准不一，执行力度差异很大。一般来说，沿海开发地区的大型企业便于监管，相对执法力度较严，内陆地区的企业则相对较松。根据中国农药工业协会的一项调查，国内通过相关部门核准的、具有合法生产资格的农药企业数量为1800 家，但获得农业部登记证的企业却有2500家，这意味着有700家企业是在未获得工业生产管理部门核准的情况下取得的农药产品登记证。 我们的观点是：随着原料成本和环保成本的提高，国内小型农药企业的生存空间将日益狭小，行业整合是国内农药行业发展的大势所趋，但在目前的市场中这将是一个长期的过程。

    　(四)把握全球农药产业转移和国家政策扶持所带来的机遇，国内农药龙头获得发展良机

　　目前，全球农药产业正处于从发达国家向发展中国家转移过程中，在这一过程中规模大、技术水平高、资金实力雄厚的农药企业将获得更大的发展空间。而国家政策的偏向，更有助于这些企业的发展。 首先，出于环保考虑，欧美等发达地区农药原药生产装置的建设受到很大限制。国际农药龙头企业或是直接投资中国建设原药生产装置，如华星化工与阿丹诺化工有限公司合作的重庆寿县项目；或是与国内原药生产企业建立长期战略合作关系，从国内采购农药原药，如先正达与江山股份的合作。 而在这一合作过程中，最先受益的必然是国内龙头农药企业。因为国外企业在选择合作伙伴时，往往选择具有一定技术能力和资金实力，能够形成长期合作关系的企业。在合作中，国内参与合作企业一方面打开了海外市场，另一方又可以借助外方的技术实力，不断提高自身的技术水平，拉大与国内其它企业之间的差距。 其次，从趋势上看，农药产业的转移不仅是原药生产的转移，制剂生产也有望将逐渐转移到发展中国家。而先期与国外合作的农药龙头企业更有望获得药剂生产专利的转让权。 再次，国家对农药研发力度不断加大，而各项农药标准也将陆续出台，龙头企业的竞争优势逐步加大。据了解，目前江山和新安等几家草甘膦龙头正在积极从事草甘膦农药标准的制定。一旦标准出台，10%浓度的草甘膦原液无法直接出售，将大大提高草甘膦企业的成本，压缩小型企业的盈利空间。龙头企业可借此机会，挤占中小企业的市场份额，实现行业整合。

　　现在回到我们最初的问题，农药板块在经过这轮下跌后估值是否已经合理，投资机会是否显现?

　　我们从上面的基本面分析可以看到，我国农药行业竞争激烈，技术含量不高，而且由于国家政策在执行层面监督不力，国内农药行业进入门槛很低，企业难以长期维持超额利润。市场之所以给予农药板块较高估值，主要原因在于目前处于农业大牛市中，农药需求前所未有的增长，农药行业在需求上并未受宏观经济的拖累，具有反周期的性质。其中最为典型的就是草甘膦行业，随着转基因作物的大面积推广，国内草甘膦价格一路走高，在今年3月曾经出现过11万元的天价，并一直维持在高位。但从7月份开始，随着国内新建草甘膦装置的达产，草甘膦价格出现跳水，目前小厂价格在5～6万元左右，行业基本面发生逆转，超出了市场预期。同时随着油价的大幅下跌，国际农产品价格也一路下滑，市场对农用化工行业的预期也发生了改变，于是股价出现了大幅补跌。这次补跌是市场预期改变后，估值合理回归的过程。但短期看来，虽然农药板块前期的强势补跌使得前期积累的风险有了较好的释放，但在熊市氛围中，由于市场预期的转变和系统风险的压力，在未来一段时间内农药板块仍然面临很大压力，因此建议投资者采取谨慎的投资策略。我们给予农药板块中性的投资评级。 但从长期看，我们认为虽然油价即使出现回落，但仍处于历史较高水平。国际社会对生物能源的推广不会因此而停止，玉米等转基因作物的推广进程仍在继续，全球对草甘膦等农药需求依旧旺盛。而且由于能源作物对传统粮食作物的挤出效应，国际粮食价格仍将保持在高位，国际社会对农业作物的投入力度加大的趋势不会轻易改变，因此，农药行业在需求面仍将长期看好。国内农药行业的主要压力在于产能的快速扩张，鉴于前面对基本面的分析，我们认为农药行业盈利能力将维持在国内平均水平。而随着全球农药产业转移的不断转移，国内农药生产工艺中的技术含量不断提高，国内龙头企业的竞争优势将逐渐体现出来。因此，长期来看，国内农药龙头企业如江山股份、新安股份、扬农化工、华星化工基本面仍长期向好，投资者可静心等候其超跌后所带来的投资机会。