公司三季报业绩明显低于整个市场预期，利润率提前大幅回落。需求环境疲软、猪价周期回升，肉制品处于增长瓶颈是短期面临的三大挑战。下调评级至“审慎推荐-A”，目标价31.6元。不过预计未来半年股价有望出现价值低点，仍建议关注。

　　收入及净利润都不及预期。公司前三季实现收入331.54亿元，营业利润39.79亿元，净利润31.62亿元，同比分别增长2.0%、10.0%、11.6%。EPS1.44元；其中Q3收入、营业利润、净利润为121.11亿元，12.67亿元，9.65亿元，同比分别下降0.7%，10.1%，15.7%，大幅低于预期。经营净现金流30.5亿元，同比下降近8000万元。

　　毛利率明显回落，费用率略有上升，净利率见顶回落。我们原本预计若屠宰量和肉制品保持上半年增速，则下半年随猪价回升收入增速理应加快，但Q3显示毛利率如预期回落，幅度大于预期，收入却也下降1%，说明需求相当疲软，屠宰量和肉制品销量预计同比已难有增长，公司年初以来不断开拓网点，说明单点销量有所回落，导致管理费用率略有提高。净利率2季度见顶，3季度回落虽在预期中，但回落力度仍超预期。虽则4季度基数较低，可能略有反弹，但我们预计净利率基本已进入回落周期，未来利润增速慢于收入增速。

　　核心逻辑问题还是业务模式。核心问题还是如我们中报已经提出的，公司重点利润产品陷入瓶颈期，而增长点在于低利润的上游产品。现有高温及中温产品都已是成熟走量产品，新品及纯低温产品成长带来的销量弹性不大，公司收入规模扩张必须依靠大力发展屠宰业务，提高市场份额。但该业务模式将带来公司整体净利率进入回落周期，公司估值将受到限制。

　　下调评级至“审慎推荐-A”，目标价31.6元。公司短期要实现高中温肉制品的放量突破难度较大，短期需求不景气及猪价进入上升周期的叠加，令我们不得不削减2014-2016年盈利预测至1.99元，2.11元，2.30元，增速14%，6%，9%，下调评级和目标价至31.6元，对应2015年15倍PE。不过公司仍是食品饮料板块中经营管理最为出色的公司，目前更多是成长阶段的转换，未来半年有望出现股价低点，值得价值投资者积极关注。